【招商金融|深度】光大银行:大鹏展翅,扶摇万里;重振雄风,发扬光大

栏目:跆拳道 来源:河南时间 时间:2019-10-06

点评

光大新管理层上任以来,各项指标都已经有明显改善,2018年前三季度取得了近六年最好的经营业绩。我们相信,随着光大银行自上而下的改革推动,以及本身就不差的业务底子下持续向零售和财富管理、科技银行转型,公司基本面有望步入持续的改善通道,届时,公司的估值在股份行中的相对排名也将有所提升。

摘要

被忽视的零售第二梯队银行。市场对光大银行的印象还停留在上市之初传统的对公银行,但实际上:1)零售贷款占比超过40%,仅次于招行、平安,零售贷款结构中消费类信贷占比又接近一半,未来公司信贷资源投放仍持续向信用卡和消费贷款倾斜;2)信用卡无论是总量指标还是卡均指标都处于股份行中上的水平,银行卡手续费占公司营收达到25%,并使得公司手续费收入占比位居股份行第一;3)公司是国内银行理财业务的先行者,理财综合能力排名居前,资管新规及理财子公司新规出台后,理财梯队又将重新洗牌,公司有望重新脱颖而出。私人银行客户数达3.2万人,位列上市股份行第二,虽然起步晚、AUM相对不高,但客户基础增长迅速。

平台思维发展金融科技,理念超前。光大银行早年着力打造的一扇门(直销银行)、两朵云(云缴费、云支付),都是秉承开放平台的理念,目前云缴费在业内已经率先达到了独角兽的标准。云缴费2018年交易金额估计超过2000亿,贡献2个亿左右的中收,还与云支付带来过千亿的低成本核心存款。

积极变化仍将延续,基本面步入改善期。1)息差和非息趋势好于同业,2019年营收增长仍将高于行业平均;2)资本充足率在股份行中居前,不会成为规模增长的束缚;3)1H18逾期不良剪刀差解决,不再背负资产质量历史包袱。

高股息率提供安全边际,基本面改善提供向上弹性。按照30%的分红率,公司2019年股息率达到5.6%,位居股份行之首,目前股价对应0.61x2019PB,具备足够的安全边际。同时公司基本面已进入改善通道,无论是收入增速还是利润增速表现均有望好于行业平均,我们预计公司2018-2019年净利润同比分别增长9.9%/7.5%,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:1)经济下行超预期;2)转型进度不及预期。

报告正文

与市场不同的观点

金庸武侠小说《天龙八部》中,姑苏慕容氏有一门神奇的武学“斗转星移”,由五代时期慕容龙城所创,乃是一门借力打力之技,不论对方施出何种功夫来,都能将之转移力道,反击到对方自身。有“北乔峰,南慕容”之称的慕容复,武功博学而著称,加以家传绝学斗转星移,江湖人称“以彼之道,还施彼身”。

光大银行过去给人的印象,就是“以彼之道,还施彼身”,虽然不像丐帮的降龙十八掌、大理段氏的六脉神剑、逍遥派的北冥神功在掌法、剑法、内力上做到第一,但整体各项业务发展都比较均衡,可能特色不是很明显,细分领域虽然不是业内最好,但综合起来又都不差。

在中国银行业过去十年的转型过程中,出现了零售转型为代表的招商银行、小微转型为代表的民生银行、非标转型为代表的兴业银行,有的路最终行得通,有的路曾经盛极一时、后来又慢慢衰落了。光大银行的业务讲求合规和稳健,虽然没有做到贴上标签,但也正因如此规避了一些风险,不断总结同业成功的经验、少走弯路,最终找到一条适合自己的道路。

光大银行目前大力发展零售、金融科技,积极打造财富管理银行。按照光大银行一向不那么激进的做派,可能一两年之内这种潜移默化的变化还不会十分明显,但过三五年之后就能够看出来明显的特色。

光大新管理层上任以来,各项指标都已经有明显改善,2018年前三季度营业收入同比增长18.3%,净利润同比增长9.1%,取得了近六年最好的经营业绩。无论是最终呈现的业绩,还是内在的业务结构调整、资产质量,都有可喜的变化。我们相信,随着光大银行自上而下的改革推动,以及本身就不差的业务底子下持续向零售和财富管理、科技银行转型,公司基本面有望步入持续的改善通道,届时,公司的估值在股份行中的相对排名也将有所提升。

一、股权关系厘清,新管理层带来新气象

(一)集团重组完成,银行股权厘清

光大集团重组完成,解决光大银行话事权问题。长期以来,光大集团的金控版图一直存在一个问题,光大集团最主要的子公司均不是由集团控股,集团占银行股份较少、缺乏控制力。随着2014-2015年光大集团重组完成,光大集团对光大银行持股比例升至23.69%,汇金持股降至21.96%,这一问题顺利得到解决。

(1)2007年集团让出光大银行控股权,通过战略退让使银行获得注资、业务恢复发展。光大集团是红色资本家王光英先生创立的大型国有集团,在1980-1990年代与荣毅仁主持的中信集团并称改革开放的两座“桥头堡”。但在随后的发展中,光大集团经历了两次低谷。第一次为光大信托出事,投资外汇期货亏损,第二次是光大银行合并原中国投资银行,导致不良剧增。在这个过程中光大集团逐渐掉队,剥离了实业,并通过转让光大银行股份给中央汇金以挽救集团。上市后的光大银行,汇金对光大银行持股比例为41%,光大集团和光大控股合计持有光大银行的股份仅为8%,集团缺乏对银行董事会的控制力,银行决策效率大打折扣。

(2)2015年集团成功实现改制重组,重新拿回对光大银行的控股权。2014年11月,财政部以中国光大(集团)总公司的股权、中国光大集团有限公司的股权作为出资,汇金公司以持有光大银行90亿股股份、中国光大实业(集团)有限责任公司的股权作为出资,发起设立中国光大集团股份公司。2015年5月,汇金持有的股份实质性过户至光大股份名下,光大集团持股比例由4.41%上升至23.69%,成为光大银行第一大股东。自此,光大银行股权关系、管理体制、人事安排制度得以理顺。

(二)新管理层上任,带来新气象

新任领导层到位,对光大银行起到很大变化。2017年12月,李晓鹏接替唐双宁出任光大集团董事长,并于2018年3月兼任光大银行董事长。与前任董事长唐双宁监管机构履历不同,李晓鹏此前任招商局集团副董事长、总经理,更深谙现代企业公司治理之道,上任之初便提出“战略优化、同业对标、建言献策”三大任务,开启新一轮变革转型,提出“争取用10年左右时间,重振雄风,打造中国一流股份制商业银行”的战略目标,争取三年进一位,五年进两位,十年进一流。

(1)战略优化。进一步清晰集团和银行发展战略,围绕光大集团“打造具有全国竞争力的世界一流金控集团”的总体战略目标,银行将“突出财富管理特色”作为最新型发展战略之一,打造财富管理3.0新模式。

(2)同业对标。既明确近期标杆,也选择中远期标杆,将对标与绩效考核充分结合起来。在具体实施过程中,各支行不再以年初财务预算指标为依据,而是采取既看指标、也看对标的考察方式。同业对标对公司战斗单元的激励作用十分显著,尤其是使得支行全部行动起来。

(3)建言献策。在全集团范围内开展建言献策活动,各级领导干部都要参与到活动中来,通过不同层次、不同渠道集思广益,广泛听取广大干部员工的建议。集众智、汇众力、聚共识,形成推动光大事业做优做强的蓬勃动力。

新管理层上任一年以来,银行各项指标都得到明显改善。光大银行2018年前三季度营业收入同比增长18.3%,净利润同比增长9.1%,取得了近六年最好的经营业绩。无论是最终外在呈现的业绩,还是内在的业务结构调整、资产质量,都有可喜的变化。

二、对公基础扎实,坚定零售转型

市场对光大银行的印象还停留在上市之初传统的对公银行,但实际上这些年发展下来光大银行已经跻身到了零售的第二梯队。诚然,如果从负债端来看的话光大银行和零售银行的标杆招行还存在不小的差距,但现在大家比较认可的有望成为下一个优秀零售银行的平安银行的零售转型也是从资产端入手,光大的零售转型虽然并不像平安那么激进,但作为一个国有体制的银行来说已经算走在前面了

(一)零售业务:跻身第二梯队

光大银行零售贷款占比跻身第二梯队。从零售贷款占比来看,第一梯队的招行和平安已在50%左右;第二梯队的银行在40%左右,包括光大、建行、农行、中信、中行;第三梯队的银行在30%左右,包括工行、交行、宁波。

光大银行零售贷款结构中消费类信贷接近一半。光大银行从2017年下半年开始加大了信用卡和消费贷款的投入力度,截至1H18公司信用卡及消费贷款合计占比在股份行中仅次于平安银行,压缩的是个人经营贷款和住房按揭贷款占比。公司在转型的长期战略下,更看重收入的增长和结构的优化,未来信贷资源仍将持续向信用卡和消费贷款倾斜,扩大公司在消费信贷市场的份额。

1、信用卡

光大银行信用卡无论是总量指标还是卡均指标都处于股份行中上的水平。从总量指标来看,光大银行信用卡累计发卡量、信用卡消费金额、信用卡贷款余额分别位列股份行第三、第三、第四位的水平;从卡均指标来看,光大银行1H18信用卡卡均消费额超过2万,卡均贷款余额接近7000元,都在同业前排水平。

信用卡已成为光大银行营业收入的重要来源,并使得公司手续费收入占比位居股份行第一。目前股份行中银行卡收入占营业收入比例在20%以上的有光大、招行、平安、中信,光大银行来自银行卡的手续费贡献了手续费收入中68%,占营业收入的比例达到25%。同业比较中需要注意的是,由于招行将信用卡透支及现金分期放在利息收入,佣金和结算手续费仍放在非息收入,使得1H18招行信用卡只有30%的收入放在非息项下,若还原成可比口径,招行银行卡收入占营业收入比例也在25%左右。

2、财富管理

光大银行是国内银行理财业务的先行者,理财综合能力排名居前。光大银行早在2004年发行了全国第一支人民币理财,成为了资产管业务道路上的先行者。不仅如此,光大银行在银行业理财综合能力排名中,连续数年排名前列。2015年之前,光大银行的理财规模在股份行中仅次于招行、兴业,但此后规模被后来者追上,主要是在上一轮理财大跃进中公司对非标态度并不那么激进(光大非标占比只有10%几,低于同业),同时又响应监管要求率先大幅压降了同业理财。此外,各家银行对于理财产品的统计口径也有所不同,例如结构性存款是否纳入理财范畴,因此不具备完全可比性。

资管新规及理财子公司新规出台后,理财梯队又将重新洗牌。2018年4月出台的资管新规,以及12月出台的理财子公司新规,推动银行理财业务回归本源,在老产品压降、新产品萌生的过程中,谁能够率先出清并抢占新的跑道,将决定未来各家银行理财梯队重新摆布的顺序,我们认为光大银行有望重新脱颖而出。

(1)资管新规要求的标准化、净值化:首先,光大银行理财非标规模仅1000多亿,占比10%几,非标自然到期对理财余额影响较小;其次,光大银行符合新规要求的净值型产品规模已有1000多亿,占比超过10%,即便剔除类货基的话也有300多亿的净值型产品。

(2)理财子公司牌照有望第一批获得:光大银行是最早考虑资管业务公司化运作的银行,2015年全国第一家向银监会递交理财子公司申请,与监管机构领导持续交流沟通,并且参与了相关制度的制定。公司在申请理财子公司上是非常积极主动的,目前银保监会已经批准了建行、中行的理财子公司设立请求,我们认为光大银行也有望进入第一批次的名单。

私人银行客户数量列股份行第二。2011年光大银行推出私人银行业务,以做“企业与家族的伙伴”为目标,提供全方位、个性化、私密性的综合财富管理服务。截至1H18,光大银行私行客户数量达3.2万人,私行客户数位列上市股份行第二,资产管理总量3073亿元,2012-2017年复合增长率17%。虽然公司私行业务起步较晚,资产管理规模相对不高,但客户基础增长迅速,公司正在积极打造财富管理3.0模式,积极推动私人银行业务发展。

(二)对公业务:背靠集团支持

依托集团平台支持,在企业客户方面具有竞争优势。公司在企业银行业务(尤其是大型企业客户)方面具有竞争优势,这在一定程度上是由于母公司光大集团为其提供了平台支持。与平安集团通过寿险对银行在零售端的拉动支持不同,光大集团对银行的拉动主要体现在对公业务,公司可以共享集团的战略合作伙伴和资源,与集团实业对接、合作,为它们提供信贷及资金业务。

光大银行对公业务大型客户为主,风险偏好不高。得益于集团对银行对公业务的协同,光大银行对公业务中大型企业客户占比较高,并不依赖于小企业提高资产定价,因此长期以来公司的对公贷款收益率一直处于股份行中等水平,但好处是在经济下行周期中风险暴露明显要低于同业。上一轮经济下行和银行不良周期,光大的不良贷款生成率和逾期90天以上贷款生成率在股份行中均属于较低的水平。

三、平台思维发展金融科技,理念超前

平台思维,是光大银行发展金融科技的关键词。光大银行早年着力打造的“一扇门”(直销银行)、“两朵云”(云缴费、云支付),无一不是如此。目前,光大银行的云缴费在业内已经率先达到了独角兽的标准,也是银行里最早也最成功实现平台式的产品,北京市政府也希望将云缴费打造成北京市内金融科技的标杆企业。

(一)云缴费

缴费,为什么首先是光大?光大银行云缴费平台创立于2008年,在业内耕耘最早,一端整合与接入各类缴费资源(水、电、燃气、有线电视、宽带、供暖、通讯费、培训考试费、停车费等服务机构),另一端开放给代理缴费服务的各类合作伙伴(金融同业、支付公司、电商平台、新闻媒体、大专院校等),而光大银行则成为连接供货方-代收款方-终端用户的重要纽带。2017年之前,光大云缴费一共有2000个左右的服务项目,随着平台效应起来,服务规模正在持续快速增长,每一年云缴费的项目增量都覆盖之前的存量规模,仅2018年一年就增加了2000家。虽然云缴费和收费单位的接入没有排他性,但由于在规模效应起来之前需要一家一家去谈判接入,其他机构再去复制已经不具备经济效益。

云缴费,为什么选择了平台模式?银行有拓展B端收费单位的能力,但银行自身C端的客户体量却比较小,于是光大银行决定把业务做成开放平台模式,通过渠道合作去做大规模。渠道既包括微信、支付宝这样的互联网巨头,也包括银行同业、支付公司等,目前已有310余家合作机构。到现在为止,微信95%的缴费和支付宝50%的缴费后台对接的都是光大云缴费平台,光大云缴费正在成为全中国最大的缴费平台。

目前云缴费对光大银行的贡献包括存款和中收两个方面,未来还可以拓展成小额垫资发展利息收入。1)存款:从用户缴费到收费单位到账中间有一周左右的时间,这期间表现为沉淀在光大银行账上的活期存款;同时,收费公司在收到缴费后,会将这笔款项存到主账户银行光大银行,又变成了成本较低的核心存款(成本低于2%),云缴费和云支付沉淀的存款模超过千亿;2)中收:云缴费对B端收取千分之一的费用,2018年全年预计交易金额超过2000亿,能够带来2个亿左右的手续费收入;3)垫资:针对部分用户临时忘了缴费导致停水、停电、停机、断网,云缴费可以基于个人信用基础上垫资垫付,从而拓展成为贷款利息收入。

(二)云支付

云支付是光大银行“两朵云”战略的另一翼。其定位是将银联支付、人民银行大小额支付、超级网银支付、第三方支付、线下收单等业务进行整合,为外部电商及光大直销银行等平台提供跨行支付、资金托管在内的专业化支付结算服务。云支付的主要优势是相比第三方支付能够提供更完整地信息与服务,作为银行更容易获取客户信任,收费也更低。

(三)直销银行

阳光银行是光大在直销银行方面的布局。直销银行的最大特点是突破了网点、营业时间的限制,客户无需至网点、无需持有光大银行卡,即可享受购买理财、基金、存款转账等功能。在资产配置方面,光大根据客户的风险等级偏好和投资期限给出资产配置建议,推荐适合的产品。截止2017年末,光大银行直销银行客户849万户,较2016年增加381万户。直销银行对光大来说意义在于:

(1)重要的业务突破口,对拓展全国市场、提升业务覆盖面有积极推动作用,并且与本行存量客户形成差异,与传统网点形成客群互补。

(2)支持银行大零售转型,更好的服务新客户与原有客户。

(3)利用金融科技发展提升直销银行效率、降低运营成本。

四、积极变化仍将延续,基本面步入改善期

(一)息差和非息趋势好于同业,营收增长仍将高于行业平均

2018年前3季度光大银行营业收入同比增长18.2%,增速居于老16家上市银行之首,我们认为公司收入增长改善这一向好趋势在2019年仍将保持。

(1)息差趋势好于同业。2018年前3季度,光大银行可比口径净息差同比上升18bp至1.68%,3季度单季净息差1.78%,同比上升32bp。公司2018年息差积极变化的原因,一是资产端结构优化,向高收益的消费信贷业务倾斜,二是公司同业负债占比较高,2018年下半年市场资金利率的快速回落对负债成本压力减轻。我们认为同业负债成本重定价的逻辑将告一段落,公司2019年息差的逻辑在资产端仍依靠结构优化,负债端主要来自存款成本的控制,公司目前结构性存款占比较高,存款结构还有优化的空间。

(2)非息增长好于同业。在2017-3Q18行业中收普遍承压的背景下,公司手续费收入持续实现两位数正增长。目前光大银行手续费收入占比34%居于股份行第一,手续费收入中68%来自于银行卡,2019年银行卡手续费仍将保持快速增长;不到3%来自理财,政策影响基本出清。

(二)资本充足率在股份行中居前

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